Cine sau ce a paralizat activitatea bursieră din Moldova

shadow
Marţi, 30.06.2015 07:37   5190
De trei luni activitatea pieței reglementate de capital din Republica Moldova este, practic, paralizată. Și asta pentru că după intrarea în vigoare la 15 martie, a noii legi privind piața de capital, Bursa de Valori a Moldovei, nu a funcționat efectiv.

De trei luni activitatea pieței reglementate de capital din Republica Moldova este, practic, paralizată. Și asta pentru că după intrarea în vigoare la 15 martie, a noii legi privind piața de capital, Bursa de Valori a Moldovei, unica entitate ce asigură funcționarea pieței reglementate, nu a primit timp de două luni licență de activitate de la Comisia Națională a Pieței Financiare (CNPF).

Dar, și după ce a primit licență, care de altfel, a fost acordată pentru ca statul să poată derula o nouă rundă de privatizare, în afară de două tranzacții mărunte din cadrul acestei licitații, la Bursă n-a mai avut loc nicio operațiune.

Cauza ar consta, în opinia operatorilor pieței anume în prevederile noii Legi de Capital, potrivit cărora numărul de societăți prezente la Bursă s-a redus de la aproape 1.000 la 48. Iar cele rămase, nefiind constrânse să-și tranzacționeze acțiunile aici, nu se grăbesc s-o facă.

În esență, noua Lege a Pieței de Capital pune la baza relațiilor de pe piață principiul libertății alegerii de către deținătorii de acțiuni a platformei de tranzacționare.

Pe de altă parte, operatorul pieței - Bursa de Valori și societățile de investiții (fostele companii de brokeraj), spun că această liberalizare, pe lângă faptul că oferă posibilitatea unor tranzacții total netransparente, anulează pentru micii acționari posibilitatea de a primi cel mai bun preț pentru propriile acțiuni.

Există astfel două puncte de vedere în ce privește abordarea problemelor pe piața de capital. Primul, orientat spre atragerea investițiilor, are în prim plan libertatea emitenților și acționarilor de a alege platforma de tranzacționare. Celălalt pornește de la rolul bursei de a asigura dreptul micilor acționari de a primi cel mai bun preț pentru acțiunile vândute.

Noi condiții pentru societățile pe acțiuni care vor să fie prezente la bursă

Potrivit noii legi, pot fi admise la Bursă companiile cu un capital propriu de cel puțin un milion de euro și un free-float (acțiuni aflate în circulație liberă) de cel puțin 10 %. În conformitate cu regulamentul, bursa selectează și propune societățile, care întrunesc condițiile respective, acestea ar putea însă refuza. Dacă nu refuză printr-o cerere scrisă, acestea sunt incluse automat. În conformitate cu aceste prevederi, BVM a prezentat CNPF o listă de 48 de societăți pe acțiuni.

Totuși, dacă nu corespunde cerințelor privind capitalul propriu dar dorește să fie la bursă, societatea se adresează către CNPF, și aceasta decide dacă entitatea respectivă întrunește condițiile necesare. Pentru asta, însă, ea trebuie să aibă un free-float de cel puțin 10% și o situație financiară stabilă.

Totodată, pentru a fi admisă, compania trebuie să plătească Bursei o taxă de participare de 15 mii de lei.

La bursă nu mai sunt admise tranzacțiile directe, ci doar tranzacțiile prin sistemul interactiv și licitațiile cu strigare cu pachetele de acțiuni ale statului efectuate de către Agenția Proprietății Publice.

Deși BVM este nemulțumită de aceste reglementări care au schimbat radical situația, Nina Dosca, vicepreședintele CNPF spune că în alte țări situația a fost și mai grea la început.

În Polonia, spre exemplu, Bursa de Valori a început cu cinci emitenți. Dar acești emitenți, făcând oferte publice primare (IPO), au atras investiții iar piața a început să fie atractivă pentru tranzacții.

Potrivit Ninei Dosca, CNPF a avut întâlniri cu reprezentanții Bursei, cu brokerii, unde aceștia au fost atenționați să întreprindă măsuri pentru a se conforma prevederilor noii legi. „Însă ei nu au reacționat la aceste scrisori. În februarie 2014 am emis o prescriere prin care Bursa de Valori și Depozitarul Valorilor Mobiliare să prezinte până la 1 septembrie 2014 planul de acțiuni prin care se vor conforma la Legea Pieței de Capital. Ei ne-au informat că au format un grup de lucru pentru elaborarea regulilor de funcționare a bursei în redacție nouă. Însă, au adus documentele solicitate doar pe 6 martie 2015, iar adunarea unde s-au aprobat aceste reguli a avut loc pe 14 martie, ultima zi în care mai era în vigoare vechea lege a pieței valorilor mobiliare. Au contat probabil pe faptul, că nu vom avea încotro, deoarece sunt unica Bursă de Valori și le vom da licență.”, spune vicepreședinta CNPF.

CNPF nu a acordat, însă, licența, prezentându-și obiecțiile, destul de numeroase. Numai cele de ordin conceptual au fost expuse pe 7 foi. „Legea prevede că noi trebuie să avem acces on-line la vizualizarea tranzacției, brokerul trebuie să aibă posibilitatea să facă tranzacții la distanță. Adică să nu meargă cu hârtiile la Bursă dar să stea în oficiu și să facă tranzacții”, enumeră Dosca doar unele dintre obiecțiile față de Bursă.

Iar pentru a nu bloca piața, a fost adoptată o hotărâre provizorie privind tranzacțiile în afara bursei, unde deja de trei luni s-au mutat grosul tranzacțiilor de pe piața de capital.

Noua lege nu ține cont de interesele micilor acționari

Potrivit reprezentanților Bursei, noua lege nu a ținut cont de specificul pieței moldovenești de capital și, din această cauză sunt prejudiciate interesele micilor acționari. Aceștia nu mai au posibilitatea, potrivit Președintelui BVM, Corneliu Dodu, să obțină în condiții de transparență cel mai bun preț posibil atunci când își scot titlurile la vânzare, deoarece în afara bursei nu pot fi create condiții pentru stabilirea prețului optim ceia ce poate oferi doar sistemul interactiv al BVM.

Altă problemă ține de ofertele publice de pe piața secundară, un mecanism prin care, odată cu intrarea în posesia pachetului de control de 50% plus o acțiune, acționarul majoritar era obligat să organizeze o ofertă publică prin care să procure acțiunile de la micii acționari. „Acum, așa cum aceste oferte nu mai sunt obligatorii, acționarul care obține controlul societății nu mai este obligat să cumpere celelalte acțiuni la un preț echitabil și astfel, micii acționari nu vor mai putea avea nici un folos din acțiunile deținute”, crede Steluța Lavric, director al societății de investiții Iuventus DS.

S-au conformat regulilor însă tranzacții nu au loc

Potrivit Ninei Dosca, la moment Bursa s-a conformat cerințelor CNPF, a prezentat lista de 48 de societăți admise, însă tranzacțiile nu au loc. Situația se poate schimba după ce vor intra în vigoare unele modificări la legea privind societățile pe acțiuni, când toate societățile, ce reprezintă entități de interes public, vor fi obligate să fie prezente la bursă. Este vorba despre societățile de asigurări, companiile de leasing și instituțiile financiare. Legea a fost adoptată de către Parlament, rămâne să fie promulgată și publicată în Monitorul Oficial.

Problemele pieței sunt de ordin istoric

Problemele actuale ale pieței moldovenești de capital, derivă din modul cum aceasta a fost concepută în anii 1990, odată cu trecerea la economia de piață

Piețele de capital din Occident au apărut într-un mod absolut firesc, atunci când companiile au simțit necesitatea unei platforme, care să le asigure atragerea investițiilor la cele mai bune costuri.

Advertisement

Inițial companiile luau bani cu împrumut și pentru a formaliza aceste împrumuturi, au fost inventate acțiunile, ulterior au apărut intermediarii, adică brokerii, care găseau unde investitorii să-și plaseze investițiile și într-un final, pentru ca să fie asigurat cel mai optim preț atât pentru cumpărător, cât și pentru vânzător, au fost create bursele.

La noi piața de capital dar și Bursa de Valori au apărut organizat. După ce Republica Moldova a obținut independența și a decis că va avea o economie de piață, au fost adoptate o serie de legi, prin care cea mai mare parte a proprietății publice a trecut în proprietate privată. Astfel, în 1991 a fost adoptată Legea cu privire la privatizare, în 1992 - cea cu privire la societățile pe acțiuni, în 1993 - Legea cu privire la Hârtiile de valoare și Bursele de Valori iar în 1994-1995 a decurs procesul de privatizarea în masă.

Conform legii privatizării, Republica Moldova a ales următoarea cale de privatizare a patrimoniului public: reorganizarea întreprinderilor de stat în societăți pe acțiuni, emiterea de către acestea a acțiunilor pe care să le vândă la licitație, iar oamenii, prin intermediul fondurilor fiduciare sau a asociațiilor de cetățeni, să procure aceste acțiuni contra bonuri patrimoniale. În acest mod au fost privatizate circa 1.400 de societăți pe acțiuni iar când a început să funcționeze bursa, la 26 iunie 1995 mai existau pe lângă acestea 43 fonduri de investiții, 10 companii fiduciare și peste trei milioane de acționari.

Pe piață au existat, astfel, din start investitori profesioniști - fondurile de investiții, care inițial nu erau în drept să dețină mai mult de 10% din acțiuni într-o societate. Ulterior, câțiva ani la rând, la bursă au existat volume foarte mari de tranzacții între fonduri la bursă, inclusiv schimburi de acțiuni în rezultatul cărora fondurile și-au consolidat pachetele de acțiuni.

Mai târziu, în rezultatul câtorva procese de reorganizare și lichidare, spre sfârșitul anilor 2000 au rămas doar șase fonduri de investiții, redenumite ulterior în companii investiționale.

Între timp, în majoritatea societăților pe acțiuni s-au format pachete de control, iar acționarii care le dețineau, nu mai aveau interesul să vândă acțiunile la bursă dar nici să cumpere, decât în cazurile în care erau obligați de legislație.

Astfel, în ultimul timp, pe lângă licitațiile organizate de stat, au rămas la bursă tranzacții ce se referă doar la stabilirea cursului acțiunilor. În aparență existau foarte multe cereri de vânzare a acțiunilor și foarte puține de cumpărare.

„A devenit clar că pentru investitor nu este interesant ce propune bursa. Apare întrebarea, care e sensul să ții o mie de societăți la bursă, dacă se produc două-trei tranzacții.”, spune Nina Dosca, vicepreședinte al Consiliului de administrație al Comisiei Naționale a Pieței Financiare.

Poate acea formare a Bursei prin acele metode a fost cea mai bună soluție la momentul lansării ei deoarece trebuia ca lumea să afle ce înseamnă piață de capital, ce e bursă de valori etc. Însă această stare de fapt a devenit la un moment contraproductivă, consideră Nina Dosca.

Reorientarea pieței de capital

Până la urmă, acea obligativitate de a derula tranzacțiile la bursă, benefică inițial pentru Bursa de Valori, prin care erau asigurate din oficiu multe tranzacții și volume mari, a condus la faptul că aceasta nu s-a dezvoltat în aceleași ritmuri ca și bursele din țările vecine, care la început erau mai puțin dotate decât bursa moldovenească. Această lipsă de griji, în opinia expertului pentru piața de capital Alexandru Savva, a dus la o degradare constantă a bursei moldovenești, care nu reprezintă la moment o platformă viabilă de atragere a investițiilor.

„Inițial, toate procesele de pe piața moldovenească de capital s-au produs prin prisma creării infrastructurii pentru privatizare, și administrarea situației în etapa postprivatizare. Şi doar prin anul 2005, când au apărut alte strategii, s-a scris că rolul pieței de capital este atragerea investițiilor prin intermediul instrumentelor financiare.”, relatează Alexandru Savva.

În corespundere cu noile realități de pe piață, în urma demersurilor autorităților moldovenești, Banca Mondială a oferit suport, inclusiv financiar pentru elaborarea și implementarea unei noi legi, care să permită această transformare a pieței într-o platformă viabilă de atragere a investițiilor. Iar esența noii legi este ca atât emitenții valorilor mobiliare cât și investitorii să obțină mecanisme și instrumente viabile pentru atragerea și plasarea investițiilor prin intermediul pieței de capital.

„În 2012, când a fost adoptată noua lege a Pieței de Capital, s-a decis trecerea de la practica obligatorie la practica europeană, potrivit căreia, la Bursă trebuie să rămână cei mai buni emitenți, cei mai lichizi, care corespund anumitor cerințe de stabilitate financiară pentru ca investitorul să fie sigur că investește în ceva real.”, susține Nina Dosca, care amintește că potrivit legii vechi orice societate, care avea mai mult de 50 de acționari era obligată să facă tranzacțiile la bursă.

Cine a obstrucționat implementarea Legii privind Piața de Capital

„Legea privind Piața de Capital a fost adoptată în 2012. De atunci, în decurs de trei ani trebuia dezvoltată toată infrastructura pieței. Nu s-a făcut absolut nimic. Trebuiau dezvoltate mecanismele pieței, și ca logică, și ca tehnologie, și ca reglementări. Totul a rămas exact la nivelul anilor anteriori. Pur și simplu, s-a obstrucționat totul. Şi când a ajuns ca legea să intre în vigoare, nimeni nu e pregătit. Bursa nu este pregătită și nu primește licență, iar Comisia adoptă două regulamente, așa numite temporare, prin care păstrează totul pe vechi”, constată Alexandru Savva

Expertul amintește că Legea Pieței de Capital a fost elaborată cu suportul Băncii Mondiale, care a pus niște condiții privind transpunerea directivelor sale cu acordarea unor finanțări.

„Formal, autoritățile au acceptat cerințele Băncii Mondiale, dar timp de trei ani n-au implementat nimic, deși Banca a acordat finanțările. Legea privind Piața de capital nu se execută din cauza acestor regulamente temporare. Şi, plus la asta, au făcut o șmecherie prin care obligă totuși unele societăți pe acțiuni să fie prezente la bursă.

S-au făcut, astfel, niște înțelegeri cu aceste structuri internaționale, prin care te obligi să faci niște schimbări, spre bine, primești bani pentru asta și, la un moment renunța la ele. Transpunerea directivelor nu este un scop în sine. Noi transpunem directivele deoarece mecanismul oferit de ei este gata creat și și-a dovedit eficiența.

Dacă nu merge la noi, este problema noastră privind capacitatea de implementare. Nu înseamnă că sistemul occidental este defectuos dacă nu-l implementăm corect. Acum schema este debalansată total. Şi pe seama tranzacționării acesteia, și pe seama neacceptării Depozitarului Central și a registratorilor, și pe seama imposibilității mecanismului acesta de multiplicare a pieței, și pe imposibilitatea efectuării altor tranzacții la bursă decât cele de vânzare cumpărare. Şi iată, toate luate în complex, plus problemele tehnice pe care le are bursa, plus problemele care le pun pe seama societăților pe acțiuni, plus incapacitatea participanților pieței de a convinge publicul că trebuie să vină pe piață deoarece avem mecanisme competitive și mai avantajoase. Iată de ce nu se dezvoltă piața de capital”, mai afirmă Alexandru Savva.

„Este suficientă o singură lege imperfectă ca piața să nu funcționeze”

Corneliu Dodu, Președintele Bursei de Valori din Moldova (BVM) spune că dezvoltarea oricărei piețe depinde de modul în care funcționează legislația în domeniu.

„Toate emisiile înregistrate de către CNPF pe parcursul anilor au fost închise - într-un cerc restrâns de persoane. Şi de mult timp a apărut necesitatea de a se pune întrebarea: „Acesta este specificul pieței sau lipsește o bază legislativă favorabilă pentru emisiunile publice – IPO?”. Răspunsul la această întrebare este important să-l găsească cei care scriu legea. Deoarece, dacă acesta este specificul pieței, chiar și cea mai favorabilă legislație nu va funcționa și proprietarii pachetelor de control vor refuza să micșoreze participația lor printr-o emisiune publică deschisă. Şi astfel, trebuie să recunoaștem că legea, care nu ia în considerare specificul pieței, nu va funcționa”, explică șeful Bursei.

„Dar dacă problema este lipsa unei baze legislative favorabile, atunci și în acest caz emisiunile publice deschise nu vor exista. În acest context, pot afirma că atât modificările legislației existente anterior, cât și legea nouă nu contribuie la apariția IPO.

Mai mult decât atât, emisiunile închise pe piața primară au împiedicat nu doar dezvoltarea pieței primare, dar și a celei secundare și, în primul rând, pieței bursiere, pentru că proprietarul emisiunii închise nu are intenția de a vinde aceste acțiuni pe piața secundară. În Legea nouă privind piața de capital ofertei de preluare îi este dedicat un capitol întreg, iar ofertelor de admitere a valorilor mobiliare pe piața reglementată sau MTF (un sistem alternativ de tranzacționare în afara bursei) – 2 rânduri, ceea ce creează confuzie pe piață fără a înțelege ce se va întâmpla mâine. Noua lege este în aceeași măsură nefavorabilă și pentru acționarii minoritari, și pentru cei majoritari, și pentru participanții pieței.

Toate modificările ulterioare ale legii și hotărârile apărute mai târziu, vorbesc doar de imperfecțiunea acesteia. În lege sunt multe articole contradictorii, multe referiri la actele normative care, la moment, nu există. În lege lipsește o structură clară și precisă nu doar a pieței, dar și a circulației valorilor mobiliare pe această piață.

Trebuie să recunoaștem că Legea privind piața de capital a intrat în vigoare la 14 septembrie 2013, dar întreaga piață a continuat să funcționeze în conformitate cu vechea Lege privind piața valorilor mobiliare, până la data de 14 martie 2015, când aceasta a fost abrogată.

Şi deși Bursa în prezent deține licență de operator de piață în conformitate cu legea nouă și a primit autorizație de piață reglementată, participanții pieței doar acum au început să se confrunte cu imperfecțiunea noii legi, ceea ce și reflectă situația actuală de pe piață. Până în prezent nu este încă clar modul în care va funcționa mâine piața. Spre exemplu, doar o singură schimbare privind transmiterea registrelor și incertitudinea acestei probleme pe viitor, nu permite nici pieței reglementate, nici MTF, nici societăților de investiții și nici societăților de registru să planifice ceva și să funcționeze în deplină măsură. Şi astfel de neclarități în lege sunt o mulțime.”, afirmă Corneliu Dodu.

E nevoie de o perioadă de tranziție

În același timp Steluța Lavric, director al societății de investiții Iuventus DS susține că situația creată se explică în primul rând, prin simplu motiv că piața noastră nu are modelul de dezvoltare al piețelor europene.

„În plus suntem un pic specifici. Concentrarea pachetelor de acțiuni a fost o tendință pe parcursul tuturor anilor în care a funcționat bursa. Persoanele care dețineau pachete de control, doreau să ajungă să dețină sută la sută controlul întreprinderilor. Și acum, după părerea mea, cerințele față de societăți pentru a fi înregistrate la bursă sunt foarte mari. Cerințele față de capitalul propriu de un milion de euro și față de free-floatul de 10%.

Înainte de a se adopta legea dată, nu s-a luat însă în calcul nivelul de dezvoltare al întreprinderilor noastre. Să se uite măcar în cifre, câte întreprinderi avem care corespund cerințelor. Au rămas la bursă 46 din 50 de societăți propuse inițial și vor mai renunța unele din ele, deoarece până acum la noi a funcționat o astfel de reglementare pe piață, destul de strictă, după care s-a trecut la o liberalizare totală. Și nu trebuie să treci dintr-o extremă în alta. Totuși, după părerea mea a trebuit să existe o perioadă de tranziție.

Presupun că atunci când se vor vedea rezultatele acestei treceri bruște, vor fi introduse modificări care să repare acele situații despre care nu s-a ținut cont la momentul adoptării Legii. Ele trebuie un pic să fie ajustate la piața și realitatea noastră. În legea nouă există multe generalități și nu există practic regulamente de activitate, în consecință suntem într-un vacuum de reglementare.

Schimbări trebuie să existe, însă acestea nu trebuie să ducă la dispariția infrastructurii pieței și să fie implementate mai lent pentru ca participanții pieței să reușească să se adapteze la noile realități”, consideră Steluța Lavric.

Citiți și: De ce a ajuns Moldova să aibă o bursă primitivă și care nici nu funcționează

Citiți și: Alexandru Savva: Tranzacțiile la Bursă erau formale, operațiunile reale se efectuau în afara ei

* * *

"Acest material a fost realizat în cadrul proiectului "Jurnalismul business de investigație pentru transparență și integrarea europeană a Moldovei”, implementat de Business News Service (Mold-Street.com) cu suportul fundației americane National Endowment for Democracy (NED). Opiniile exprimate în cadrul articolului aparțin autorilor și nu reflectă în mod necesar poziția NED sau a Guvernului SUA.”



Oportunitati