În luna martie, curent, a intrat în vigoare o nouă Lege privind Piața de Capital. Însă, contrar așteptărilor, aceasta nu a dat un suflu nou pieței ci, din contra, practic a blocat-o. Despre problemele acestei piețe, istorice și cele actuale, am discutat cu Alexandru Savva, expert pentru piața de capital, care a participat la elaborarea noii legi.

Mold-street: Dle Savva, de ce piața moldovenească de capital așa și n-a devenit în Republica Moldova o alternativă de finanțare?

Alexandru Savva: Pentru a găsi răspuns la această întrebare, trebuie să conștientizăm că tot ce ține de piața moldovenească de capital, a fost văzut de la bun început din punctul de vedere al creării infrastructurii pentru privatizare și pentru etapa postprivatizare. Şi doar prin anul 2005, când au apărut alte strategii, a început să apară la suprafață ideea că rolul pieței de capital este atragerea investițiilor prin intermediul instrumentelor financiare.

Mold-Street: Cum a evoluat bursa în aceste condiții?

Alexandru Savva: În primii ani bursa a avut un start relativ bun. Tot era nou, computere, softuri noi, documentație tehnică, toate oferite în cadrul unui proiect de finanțare internațională. Însă din punctul de vedere a reglementării a existat acea obligativitate de a face aproape toate tranzacțiile la bursă și, drept urmare, tranzacții, care, dacă ar fi avut de ales, nimeni nu le-ar fi trecut prin bursă, au asigurat în acei ani volume foarte mari.

Acum, că aceste operațiuni legate de procesele de privatizare și postprivatizare, volumele au căzut dramatic, chiar până la implementarea pieței de capital și, în ani Bursa de Valori n-a evoluat deloc. Ba din contra. Calitatea serviciilor oferite de ea e proastă, transparența – zero, serviciile neinteresante. S-a ajuns la aceea că oamenii se înțelegeau cu mult înainte de tranzacția propriu zisă cum să vândă acțiunile și după aceea doar formalizau tranzacția la bursă. De regulă, rolul brokerului în acest sistem este nu să-ți vândă produsul la cel mai bun preț, fiindcă asta ar trebui să fie în mod normal, cât pentru ca să asigure mecanismul acesta de aranjare a tranzacției astfel încât pachetul vândut să ajungă exact unde vrea vânzătorul, iar cumpărătorul să ofere oficial cea mai mică sumă posibilă pentru a plăti comisioane și impozite cât mai mici.

Prin anii 1990 erau la Bursă foarte răspândite tranzacțiile cu cash, cu geamantanul. Acum, etapa asta, cred că s-a depășit și multe se rezolvă, dacă există businessuri mari, prin transferuri în afara țării.

Chestia asta cu obligativitatea executării tuturor tranzacțiilor prin bursă a dus la aceea că multe companii și-au trecut acțiunile pe așa numitele special purpose vehicles, niște entități intermediare, înregistrate de regulă în off-shoruri și cărora proprietarul real le transferă dreptul de proprietate asupra acțiunilor. Acum, în cazul când acesta dorește să-și vândă acțiunile, nu o face la bursa moldovenească de valori ci vinde aceasta companie, înregistrată în off-shor.

Obligativitatea a creat condiții favorabile pentru acele preluări prin intermediul bursei a acțiunilor de la bănci. Se preluau deoarece deținătorul nu putea să-și vândă acțiunile cui dorea, erau scoase la bursă și vândute prin sistemul interactiv, inclusiv unor peroane nedorite atât de către vânzător cât și de către ceilalți acționari ai băncii. Şi aici apăreau conflicte corporative.

Mold-Street: Însă acest sistem interactiv asigură din câte se știe cel mai bun preț pentru cel care vinde.

Alexandru Savva: Să vă povestesc un caz concret. În anul 2001 când am venit ca angajat la CNPF, pe atunci Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, mi-au povestit persoane care efectuau controale la Bursă, că două persoane, angajate acolo, interveneau în procesul bursier. Acolo exista sistemul SAIT (Sistemul Automatizat de Integrare Tranzacționare), în care nu știu cum, dar aceste două persoane, ca administratori blocau unele ordine de cumpărare și permiteau să meargă cele care trebuie.

S-a depistat că administratorul bursei a intervenit în sistem. Aceasta este cea mai gravă încălcare, care poate să existe la o bursă, deoarece se compromite principiul de bază a bursei, a sistemului interactiv, privind corectitudinea tranzacțiilor prin sistemul interactiv, care ar trebui să asigure cel mai bun preț al acțiunilor. Ulterior a fost o ședință închisă la CNVM, unde persoanei respective i-au fost aplicate niște mustrări.

Dar n-au scos lucrul acesta în public, ca să nu deranjeze toată piața. Acest administrator trebuia sancționat la cel mai serios mod precum și bursa în general trebuia sancționată, iar sistemul interactiv de tranzacționare trebuia suspendat, deoarece a fost compromisă utilitatea lui.

Toți îl laudă că este cel mai transparent, dar acest caz arată că sistemul este total neprotejat și ineficient și poate admite orice. Şi sistemul electronic de tranzacționare trebuie supus auditului tehnologic. Acest audit la Bursă nu a fost făcut nici până atunci, nici după.

Cu toate aceste încălcări sunt foarte stranii aceste insistențe de a tranzacționa doar la bursă. Acum Noua Lege a pieței de capital spune o chestie foarte clară, că dacă efectuezi tranzacția prin intermediul unui broker, acesta este obligat să execute tranzacții în cele mai favorabile condiții pentru client pe piața reglementată sau în afara ei. Este suficient pentru o țară cu un cadru normal de reglementare și cu o justiție funcțională ca interesele celor care vând sau cumpără acțiuni să fie protejate.

Mold-Street: O cauză a subdezvoltării pieței de capital invocată constant, este concurența neloială cu piața bancară. Sistemul bancar, fiind dezvoltat cu mult peste celelalte segmente ale pieții financiare, nu a permis dezvoltarea normală a acestora.

Alexandru Savva: Monopolul sistemului bancar pe piața serviciilor financiare, dacă este voință și perseverență, poate fi spart. Spre exemplu, deși exista acest monopol al băncilor, au apărut cu peste un deceniu în urmă organismele de microfinanțare, care iată că au ajuns în prezent să prezinte un segment important pe piața financiară, cu active totale de miliarde de lei. A crescut și o să crească industria aceasta nebancară de finanțare. De ce n-ar exista astfel de instituții puternice și pe piața de capital, care să atragă investiții?

Vedem că industria de microfinanțare s-a dezvoltat pe un teren gol, a pornit de la zero și a ajuns să aibă succes. Aceleași condiții trebuie să existe și pe piața de capital. Fără o mulțime de restricții, una mai absurdă decât alta, inclusiv din partea bursei.

Mold-Street: Cum ar putea fi mișcate lucrurile din loc și pe piața de capital?

Alexandru Savva: În esență, dacă simplificăm lucrurile la maxim, brokerii, companiile de brokeraj sunt bănci. Prin intermediul celorlalte instrumente, pe care acestea le dețin, fonduri etc, și modul în care sunt administrate. În Moldova noi îi numeam până acum participanți profesioniști pe piața valorilor mobiliare. De acum o să-i numim societăți de investiții tocmai din considerentul că ei operează cu investiții.

În Statele Unite companiile de brokeri se numesc Bănci Investiționale. Aceste bănci au licențe de brokeraj, pot fi dealeri, pot opera cu fonduri de investiții, pot administra portofolii individuale etc.

La noi, companiile de brokeraj se numesc acum Societăți Investiționale și rolul lor de bază este să intereseze clientul în așa măsură încât el să nu ducă banii la bancă. Acolo este foarte clar, primește depozite la un oarecare procent, nu prea mare. Însă societățile de investiții trebuie să-i intereseze pe clienți cu condiții mai bune. Administrezi astfel aceste investiții încât îi plătești poate același procent ca și banca, poate unul mai mare.

Investind o sumă de bani, societatea de investiții face tot posibilul să-i multiplice, fie că procură acțiuni, le vinde, le gajează. Unei societăți de investiții îi pot fi oferite spre administrare nu doar bani dar și valori mobiliare. Acestea, fiind operate profesionist de o societate de investiții pot aduce deținătorului un profit chiar dacă valoarea lor de piață scade. Aceasta ar trebui să fie abordarea societăților de investiții și la noi. Să opereze cu toate instrumentele pe care le oferă cadrul de reglementare pentru ca să facă cât mai mult profit și prin asta să atragă clienții.

Multe norme de prudență, inclusiv din legea nouă a Pieței de Capital au sens atunci când brokerul începe să activeze în formatul despre care am vorbit mai sus. Însă atunci când vinzi și cumperi, asta fiind cea mai primitivă formă de activitate pe piața de capital, reglementările trebuie să fie minore. Însă vechea Comisie Națională a Pieței Financiare avea o mulțime de reglementări care creau dificultăți activității participanților la piață. Şi nimeni nu dorea să activeze în acele condiții.

Drept urmare, brokerii s-au adaptat la situația respectivă de pe piață, încât, pentru a avea un oarecare profit, s-au reprofilat pe aranjare de scheme diverse la bursă, recomandându-le clienților cum să facă tranzacții pentru ca să plătească impozite și comisioane mai mici. În final, ei au pierdut bătălia asta pentru finanțe.

Mold-Street: Însă, nu trebuie să uităm că băncile erau favorizate și din punctul de vedere al legislației. Spre exemplu, veniturile din depozite sunt scutite de impozite, în timp ce cele din dividende au fost tot timpul impozitate.

Alexandru Savva: De acord, însă trebuie să înțelegem cum au apărut toate aceste facilități pentru sectorul bancar. Dacă se dezvoltă o industrie, aceasta face lobby. Dacă ăștia se dezvoltau cât de puțin, făceau lobby și se anulau impozite, obțineau și ei unele facilități. De exemplu impozitarea veniturilor din obligațiuni a fost la un moment dat anulată chiar fără lobby.

Multe s-ar fi reușit dacă exista un centru, un nucleu, care să miște înainte lucrurile. Au fost restricții mai mult la nivelul organelor de control. Existau restricții la bursă, existau foarte mari restricții și condiționări, care și acum se mențin printre altele, pentru societățile pe acțiuni. Acum, să fii societate pe acțiuni în relațiile cu CNPF este o nebunie totală. Toate celelalte autorități mai discută câte ceva cu antreprenorii, sau propun să creeze Ghișee unice.

Comisia chiar și acum, în perioada ofensivei internetului și a serviciilor electronice, aflându-se la 200 de metri de la Camera Înregistrării de Stat cere societăților să aducă Certificatul de Înregistrare, de reorganizare etc. Peste hotare în general nu se înregistrează emisiunile de acțiuni. Procesul de înregistrare nu este de nimeni înregistrat. Acolo există alte modalități. Businessul actual este foarte complex și foarte dinamic și dacă se duce la CNPF o companie mare, poate să piardă și ani întregi pentru a înregistra o emisiune de acțiuni.

Mold-Street: Este deci mult mai dificil să deschizi un SA decât un SRL și mai puțin avantajos deși SA este mai bine reglementată de legislație și poate asigura mai multă corectitudine între parteneri.

Alexandru Savva: De acord. Este un avantaj evident, care ar putea fi exploatat dacă n-ar exista această birocrație excesivă la nivel de CNPF. De aceea procesul a fost invers, toți tind să se reorganizeze în SRL, la prima ocazie.
Şi această birocrație înăbușă orice pornire benefică de pe piață. Spre exemplu, s-au încercat emisiuni de obligațiuni, s-au impus o mulțime de reglementări, care până la urmă nici n-au funcționat, or nu au asigurat protecție investițiilor în aceste valori mobiliare.

Mold-Street: De ce totuși nu s-a dezvoltat Bursa de Valori?

Alexandru Savva: Bursa și Depozitarul Național al Valorilor Mobiliare au fost sistematic, cel puțin în ultimii 10 ani menajați de autorități. La un moment dat, față de depozitar, prin care se operează tranzacții cu sume enorme și care comportă multe riscuri, existau cerințe de capital mai mici decât simplii participanți pe piață.

S-au făcut foarte mari cedări pentru ei. Cerințele erau minore, de aceea situația tehnică la ei tot timpul a rămas proastă după anul 2000. Bursa a degradat constant. Reglementări proaste, cerințe interne nerespectate, capital mic, sisteme electronice proaste. Şi pe tot fundalul acesta, toți ne împing la bursă.
Un alt detaliu tehnic, toate bursele admit tranzacția în lipsa banilor în cont sau cu un minim pe cont.

Este suficient să ai la momentul introducerii ordinului de cumpărare 3% din suma tranzacției și doar în decurs de trei zile, prin instrumentele de clearing și decontare, să efectuezi plata în întregime. Astfel, cu un milion de lei, pe care îi ai la moment, poți să cumperi acțiuni de 10 milioane. Elementul acesta dezvoltă piața, o face atractivă și dinamică. Desigur, trebuie să administrezi bine situația pentru ca în decurs de trei zile, la data decontării să efectuezi plata. Lipsa acestui element face ca la noi să se opereze cu sume foarte mici. Şi așa piața e mică dar nici nu putem folosi instrumente utilizate în întreaga lume, care măresc din start volumul tranzacțiilor.

Mold-Street: Dar a fost adoptată Legea nouă privind Piața de Capital, dar lucrurile totuși nu se mișcă.

Alexandru Savva: Legea privind Piața de Capital a fost adoptată în 2012. De atunci, timp de trei ani trebuia dezvoltată toată infrastructura pieței. Timp de trei ani nu s-a făcut absolut nimic. Trebuia să dezvolți toate mecanismele acestea, și ca logică, și ca tehnologie, și ca reglementări, și ca infrastructură. Totul a rămas exact la nivelul anilor anteriori. Pur și simplu, s-a obstrucționat totul.

Legea Pieței de Capital a fost elaborată cu suportul Băncii Mondiale, care a pus niște condiții privind transpunerea directivelor sale cu acordarea unor finanțări. Formal, autoritățile au acceptat cerințele Băncii Mondială, dar timp de trei ani n-au implementat nimic, deși Banca a acordat totuși finanțările. Legea privind Piața de capital nu se execută din cauza unor regulamente temporare emise de CNPF. Comisia a făcut o șmecherie.

Exista un proiect de lege de modificare a legii Societăților pe Acțiuni, care a stat în Parlament de peste un an, până la asta tot vre-un an a fost la Guvern. Prin această lege erau făcute niște ajustări ce țin de guvernarea corporativă. Iată că CNPF, pentru a evita modificarea Legii privind Piața de Capital, adoptată în 2012, include încă o modificare la Legea SA pe ultima sută de metri, prin care iarăși obligi societățile sau cel puțin o parte din ele să facă tranzacții doar la Bursă.

S-au făcut, deci, niște înțelegeri cu aceste structuri internaționale, prin care te obligi să faci niște schimbări, spre bine, primești bani pentru asta și, la un moment renunți la ele.

Transpunerea directivelor Băncii Mondiale nu este un scop în sine. Noi transpunem directivele deoarece mecanismul oferit de ei este gata creat și și-a dovedit eficiența. Dacă nu merge la noi, este problema noastră privind capacitatea de implementare. Aceasta nu semnifică că sistemul occidental este defectuos, ci că noi nu-l implementăm corect.

Acum schema de funcționare a pieței, prevăzută în noua lege, este debalansată total. Şi din cauza tranzacționării defectuoase, și din cauza neacceptării depozitarului Central și a registratorilor, și din cauza imposibilității aplicării mecanismului acesta de multiplicare a pieței, și din imposibilitatea efectuării altor tranzacții la bursă decât cele de vânzare cumpărare. Avem toate aceste probleme luate în complex, plus problemele tehnice pe care le are bursa, plus problemele ce țin de societățile pe acțiuni, plus incapacitatea participanților pieței de a convinge publicul că trebuie să vină la ei fiindcă au mecanisme mai competitive și mai avantajoase. Iată de ce nu se dezvoltă piața.

- Vă mulțumesc!

Citiți și: De ce a ajuns Moldova să aibă o bursă primitivă și care nici nu funcționează

Citiți și: Au deschis Bursa doar pentru a vinde activele statului

Acest material a fost realizat în cadrul proiectului "Jurnalismul business de investigație pentru transparență și integrarea europeană a Moldovei”, implementat de Business News Service (Mold-Street.com) cu suportul fundației americane National Endowment for Democracy (NED). Opiniile exprimate în cadrul articolului aparțin autorilor și nu reflectă în mod necesar poziția NED sau a Guvernului SUA.